温克坚:阿里巴巴不平坦的上市之路

阿里巴巴集团3月16日发布公告,决定启动在美国上市事宜,这等于正式宣告阿里巴巴放弃了香港上市。对于港交所来说,这是一个好坏参半的消息,失去了像阿里巴巴集团这样大体量的创新型公司,会给交易所带来一些舆论压力,要求其放松监管制度,也影响其在全球资本市场中的地位,而港交所为了维护中小股东利益,坚持同股同权的基本原则,也赢得了遵循规则的美誉。

对阿里巴巴来说,和港交所的反复磨合,付出了不少时间代价,最终依然无法更改规则,这自然是一种失败。当然,在商言商,失败不失面子,阿里巴巴在公告中说,“感谢香港各界人士对阿里巴巴的关心和支持,我们尊重香港现时的相关政策和出发点,并将会一如既往地关注、参与并支持香港的创新和发展”,这种优雅姿态可以掩盖失败带来的沮丧。

(资料图:2014年03月17日,阿里巴巴宣布赴美上市。大庆/东方IC 供图)

不过,阿里巴巴美国上市之路并不平坦。阿里巴巴复杂的股权架构,2011年支付宝股权转移事件,阿里巴巴名下拟上市资产和非上市公司之间频繁的关联交易等因素都将是上市过程中需要梳理的重大事项。当然,这其中,阻碍阿里巴巴在香港上市的最重要障碍,也就是阿里巴巴的合伙人制度,依然是阿里巴巴需要向美国投资人交代清楚的事项。

阿里巴巴的合伙人制度,并不是通常意义上基于股权的合伙。根据媒体报道,阿里巴巴的合伙人是公司业务的核心管理者,拥有较大的战略决策权,减少资本市场短期波动影响,从而确保客户、公司以及所有股东的长期利益。合伙人负责提名一半董事名额,董事需要股东大会投票通过,但是合伙人可以连续提名,一直到股东大会通过为止。

这种合伙人制度,实际上颠覆了同股同权的传统,颠覆了董事会和管理层构成的公司治理架构,也和美国一些科技公司特殊的投票权安排不同,看起来更像是一种管理架构创新。资本市场的基础是信息透明下的自由交易,如果投资者接受这种公司治理结构,旁人也无权置啄,在这个意义上,笔者乐见成,希望阿里巴巴顺利上市,其合伙人制度能成为上市公司架构的一种创新。

为了上市,阿里巴巴显然需要加强信息披露。迄今为止,阿里巴巴合伙人产生的条件,合伙人的议事规则,合伙人和董事会,管理层之间的权限划分和工作流程等等,依然是云山雾罩,不但外人不甚了了,即使是阿里巴巴的一些高管,也说不清28个合伙人是由哪些人构成的。

从投资者角度来看,鉴于完整的信息披露,美国完善的法律制度,和便捷的用脚投票机制,他们固然可以接受一种特殊结构的公司上市,但毫无疑问,他们未必会认同这种合伙人制度的合理性和必要性,这将会严重影响对阿里巴巴估值。在这个意义上,马云声称的合伙人制度的优势,客观上降低了阿里巴巴的市场价值,这是一个十分吊诡的现象。

马云对合伙人制度的坚持,归根结底是为了确保对阿里巴巴的控制权。仅持有10.4%股份的马云及其管理团队,为了确保对阿里巴巴集团的控制权,已采取了一系列勉为其难的行动,包括支付宝股权转移事件,包括经常发生的公司架构重整,这些行为背后或许有迫不得已、难以言传的苦衷,不过在这个过程中,马云引以为傲的阿里巴巴企业文化正在被逐步腐蚀,在上市过程和上市之后,这些因素都将影响阿里巴巴在资本市场上的表现。

根据2013年雅虎向美国证券交易委员会提供的文件显示,截止到2013年9月的前一年时间里,阿里巴巴集团营收达到了67亿美元,归属于普通股股东的净利润达到28亿美元,如果阿里巴巴上市时市盈率达到50倍以上,那么阿里巴巴集团预期估值将超过千亿美元,这符合众多分析师的估值。不过在路演过程中,阿里巴巴合伙人制度必将经历更多舆论交锋,马云在支付宝股权转移事件上的阴影也会卷土重来,资本市场对阿里巴巴集团的估值可能出现重大波折,这是投资者需要预见到的风险之一。

阿里巴巴近年来有一系列的并购举措,入股新浪微博,收购高德地图,包括近期以62亿港元入主文化中国传播集团,其中有些交易价格让人费解,通过上市信息披露过程,公众将可以更真实看见这些年来阿里巴巴的收购战绩。

阿里巴巴这次上市的核心资产板块是淘宝+天猫+B2B(原来的阿里股份),阿里巴巴通过这几个关键网站,成为一个电子商务帝国,获得了巨大收益。不过这些业务模式,归根结底就像是一个巨大的广告公司,收获着互联网时代的眼球经济,但随着移动互联网的崛起,互联网流量入口发生重大变化,阿里巴巴集团的商业优势正面临巨大的挑战,如果错过市场依旧热捧的机会之窗,阿里巴巴集团的市场价值可能会遭遇重大贬损,因此对马云来说,阿里巴巴上市已经有时不我待的紧迫感。

一般理解的阿里巴巴,除了上述拟上市资产之外,其实还有几块富有巨大想象力的资产,包括阿里巴巴小微金融服务集团,阿里物流以及阿里巴巴大数据,不过表面上,这些资产和阿里巴巴集团之间并没有股权上的归属关系,股权更多由马云和其他高管和员工持有,这些资产收益和阿里巴巴集团之间的关系如何,其中关联交易是否符合市场公允价格原则,上市过程也将揭开其多重面纱,让投资者更了解阿里巴巴真容。

在中国这种特殊商业环境中,像阿里巴巴这样快速成长的公司,自然会经历资本、法律和商业伦理等多重逻辑的纠缠和考验。希望阿里巴巴的上市是必要的Bug修复过程,成功上市后的阿里巴巴集团能以更透明的姿态为投资者创造价值。

来源:腾讯《大家》

作者:温克坚,青年经济学者。

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