解密央行新工具:抵押补充贷款

央行最近比较引人关注的就是货币政策工具的创新,包括对商业银行定向提供流动性,再贷款的使用,包括引入抵押补充贷款(PSL)等。从目前来看,创新工具的规模越做越大,而且相对于传统调控手段如降息、降准来说,央行目前也倾向于尽量不做这方面的调整。

首先有关PSL的运作方式、利率形成机制、实际规模等重要信息,央行目前都没有披露。相关明确的定义也没有公开。我们这里用一个小故事,粗糙地描述一下PSL的大致概念。曾经有个小镇,旅客欠了旅馆老板500元钱,旅馆老板欠了肉铺屠户500元钱,肉铺屠户欠了旅客500元钱。但是却没有谁有钱首先去完成这笔债务的支付,流动性严重不足。如果说上面三个人中,旅馆老板有一笔800元一年期的定期存款,一个月后到期,那么可以凭借这个定期存款(票据)向银行借款500元一个月,这叫第一步贴现。商业银行如果已经把钱用于放贷和交纳存款准备金,手上没有闲钱,可以通过这个存折(票据)向央行借钱,这叫再贴现。如果老板没有这个定期存款,而是用他的旅馆抵押贷款500元一天,但是商业银行也没钱,为了省却实物资料凭证的流转,而仅通过自身信用向中央银行借钱叫做再贷款。如果这个时候商业银行拿其合格信贷资产做抵押获得贷款叫做PSL。

通过观察央行公布的金融机构信贷收支表中的“同业往来(来源方)”项目可以发现,4月份全国性大型银行人民币信贷收支表中此项增加了1.8万亿,而全国性四家大型银行人民币信贷收支表中同一项增加了7000多亿。基于此,我们猜测,近期备受关注的央行对国开行一万亿的PSL或以同业存款的形式发放,并且分批提取使用。

我们大致可以将PSL的作用分为两部分:1)投放基础货币,增加相关领域的流动性;2)引导市场利率,降低融资成本。结合国际经验来看,美国定期贷款拍卖(TAF),通过贷款拍卖直接向同业市场注入流动性,而引导市场利率作用较有限。而英国的融资换贷款计划(FLS)确实有效增加信贷投放,但小微企业和非金融私人企业的贷款利率仍难以下降。

PSL推出的外因在于利率高企经济下行:经济虽短期企稳,但其代价之一是进一步导致利率居高不下。PSL推出的内因在于再贷款去信用化:再贷款来完成基础货币的投放太过粗放,因为没有抵押物,风险容易被放大。而且单纯的商业银行信用作保,同时资金流向是否进入我国产业升级转型相关的领域并不可控。

PSL实际影响仍需观察:第一,我国的PSL工具结合了TAF和FLS的部分特征,而国际经验显示TAF和FLS在利率引导方面作用有限。第二,PSL能否降低贷款利率仍存疑,由于现实中,银行融资端成本下降在向贷款端传导中会产生流失。根据我们的估算,假设PSL带来的融资成本下降,传导至金融机构平均贷款利率下降的比例为50%和80%,则企业的利息成本分别节约9.4%和17.7%,仍相对偏低。第三,中长期内,货币政策的有效性或被削弱。未来央行货币政策仍应更加专业化,也就是更加关注于它最核心的目标,就是通胀、就业或者是金融稳定,不应该更多兼顾跟它自己相对无关的,比如财政问题或者是结构性调整的任务,当下或许是相对比较正确的选择,但是未来不应该成为中长期的新常态。

结语

这是短期政策的临时之举,当下或许是相对比较正确的选择,但是未来不应该成为中长期的新常态。(作者姜超系海通证券宏观首席分析师)

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